Uwarunkowania zewnętrzne funkcjonowania Banku

Wzrost gospodarczy Polski

2019 r. na świecie koniunktura hamowała. Największe globalne gospodarki świata borykały się ze znacznym spowolnieniem wzrostów PKB, a nawet stanęły na granicy recesji. Przyczyn słabości na rynkach dopatrywać się można przede wszystkim w zaburzeniach w światowym handlu, ale również słabnących inwestycjach i niższej konsumpcji wewnętrznej. Roczny wzrost gospodarczy wg danych Bloomberg1 w 2019 r. w USA spadł z 2,9% r/r do 2,3%r/r, a strefy euro z 1,9% r/r do 1,2% r/r.

W Polsce dynamika PKB przekraczająca jeszcze w 2018 r. 5%, w 2019 r. obniżyła się, jednak wciąż pozostawała powyżej potencjału. Wysokie momentum krajowej gospodarki utrzymywało się głównie w pierwszej połowie roku, ale końcówka roku pokazała ograniczenie wzrostu. Wg wstępnego szacunku GUS PKB w 2019 r. wyniósł 4% r/r wobec 5,1% r/r w poprzednim, co okazało się nieco niższym poziomem niż wyrażał konsensu rynkowy. Warto jednak podkreślić, że na tle słabej Europy i umiarkowanego wzrostu w USA, krajowa gospodarka okazała się dość odporna na wyraźne spowolnienie na świecie.

Największy wpływ na wzrost gospodarczy w ostatnim roku wywierała nadal konsumpcja prywatna odpowiadająca aż za blisko 57% wzrostu PKB. Spożycie prywatne rosło wg wstępnych szacunków w tempie 3,9% r/r, choć było niższe niż 4,3% r/r w 2018 r. Konsumpcję wspierała doskonała kondycja rynku pracy. Stopa bezrobocia w 2019 r. spadła do rekordowo niskich poziomów 5%, zatrudnienie przyrastało w stabilnym choć nieco wolniejszym niż przed rokiem tempie, a wynagrodzenia rosły szybciej niż gospodarka. Co więcej dochody gospodarstw wspierały obniżki podatków, nowa odsłona pakietu socjalnego „Rodzina 500 plus” oraz utrzymujące się dobre nastroje konsumenckie. Korzystnie na popyt krajowy oddziaływały również niski poziom stóp procentowych i związane z nim niskie koszty kredytu. Dochody realne ograniczyła jednak rosnąca inflacja, co redukowało spożycie w szczególności w końcówce roku. Szacujemy, że w 4 kw. 2019 r. wzrost spożycia gospodarstw domowych spowolnił z 4% r/r w analogicznym okresie 2018 r. do około 3,4% r/r.

Drugi największy komponent wzrostu gospodarczego – inwestycje – rosły w 2019 r. o 7,8% r/r wobec 8,9% r/r w 2018 r. Przedsiębiorcom doskwierała niepewność związana z oczekiwanym popytem wewnętrznym i zewnętrznym, a także niedobory pracowników na rynku pracy i wolniejszy wzrost absorpcji Funduszy Europejskich w końcowej fazie perspektywy finansowej UE na lata 2014-2020. Niemniej wstępne szacunki GUS dotyczące rocznych dynamik inwestycji pozwalają szacować, że w 4 kw. 2019 r. mogło dojść do ponownego przyspieszenia wzrostu inwestycji do nawet przeszło 7% r/r.

W 2019 r. wkład eksportu netto do PKB pozostał dodatni, choć w końcówce roku uwidocznił się znaczący wpływ dekoniunktury na świecie, w tym u naszych największych partnerów handlowych i w 4 kw. 2019 r. eksport netto prawdopodobnie miał ujemną kontrybucję do PKB po trzech kwartałach lekko dodatniego wpływu na wzrost.

> 20182019Roczny wzrostgospodarczy w USA2,9%2,3%Roczny wzrost gospodarczy w strefie Euro1,9%1,2%Wstępny szacunekGUS PKB Polski5,1%4,0%Wzrost spożycia prywatnego4,3%3,9%Wzrost inwestycji8,9%7,8%

Utrzymująca się stabilna konsumpcja wewnętrzna przy umiarkowanych inwestycjach i lekko negatywnym wpływie salda obrotów z zagranicą oznaczało, że Polska gospodarka wg szybkiego szacunku GUS w 4 kw. 2019 r. rosła w tempie do ok. 3,1% r/r z wobec 4,9% r/r w tym samym okresie 2018 r.

Dynamika PKB

*/Źródło: GUS i prognozy własne DAM Alior Bank S.A.

Perspektywy Polskiej gospodarki w 2020 r., pomimo oczekiwanej nieco niższej dynamiki wzrostu niż przed rokiem, przedstawiają się dobrze. Motorem wzrostu powinna pozostać konsumpcja prywatna, choć jej niższe tempo obserwowane w końcówce 2019 r. sugeruje jednak mocniejsze reakcje gospodarstw domowych na spadek dochodów rozporządzalnych na skutek wyższej inflacji. W 2020 r. w szczególności widoczne to będzie w obszarach silniej dotkniętych inflacją jak np. usługi, aniżeli w zakupach towarów, gdzie ostatnie dane o sprzedaży detalicznej pokazują stabilne dynamiki. W kolejnych miesiącach, wobec prognozowanych wyższych dynamik inflacji oraz wolniejszego wzrostu zatrudnienia i wynagrodzeń, ograniczenie dochodów do dyspozycji konsumenta może postępować. Stąd konsumpcja prywatna powinna zanotować nieco niższe dynamiki wzrostu. Po stronie przedsiębiorstw z kolei postępujące spowolnienie gospodarcze za granicą oraz kończące się środki z budżetu unijnego, przekładające się na wyniki produkcji przemysłowej i produkcji budowlano-montażowej z końcówki ubiegłego roku, pozwalają na ostrożne szacunki inwestycji. Przedsiębiorców będzie ograniczał również utrzymujący się niedobór na rynku pracy, choć nieco mniejszy niż w poprzednim roku. Oczekujemy, że w 2020 r. gospodarka w Polsce spowolni wzrost w kierunku 3% r/r.

Sytuacja na rynku pracy

Na rynku pracy stabilny wzrost gospodarczy, utrzymujący się w granicach 4%, stymulował zapotrzebowanie na siłę roboczą. W całym okresie zatrudnienie rosło a stopa bezrobocia spadała, osiągając w październiku najniższy w historii prowadzonych pomiarów poziom 5%. W końcówce roku wskaźnik zdołał wzrosnąć w granice 5,2%, co po części wynikało ze słabnącej dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw z 3,5% r/r w 2018 r. do średnio 2,6% r/r w 2019 r. Niewystarczającą podaż pracowników na rynku pracy, przy utrzymującym się wzroście PKB, przełożyła się na wzrost płac i jednostkowych kosztów pracy, stymulując wzrost oczekiwań inflacyjnych i nieznaczne pogorszenie marżowości przedsiębiorstw. Płace w sektorze przedsiębiorstw rosły w ubiegłym roku w tempie 6,4% r/r wobec 7,1% w 2018 r. Ograniczająco na dynamikę płac oddziaływała z kolei rosnąca liczba pracowników z zagranicy, w tym głównie z Ukrainy i wzrost wydajności pracy. W ujęciu realnym wzrost wynagrodzeń, przy rosnącej inflacji, spowolnił średniorocznie z 5,5% r/r do 4,1% r/r.

20182019Stopa bezrobocia najniższaw historii pomiarów (10.2019)5%Dynamika zatrudnieniaw sektorze przedsiębiorstw3,5%2,6%Wzrost płacw sektorze przedsiębiorstw7,1%6,4%

W kolejnych kwartałach wysokie koszty pracy będą nadal rzutować na potencjał rozwoju sektora prywatnego i powodować częściowe wstrzymywanie się z inwestycjami, co w szerszej perspektywie może obniżać tempo wzrostu gospodarczego. Niższe tempo wzrostu gospodarczego będzie z kolei wpływać na zapotrzebowanie na pracę i obniżać tempo zatrudnienia, co w pewnej części będzie uzupełniać niedobory pracowników i ograniczać presję na podwyżki płac, tym samym jednocześnie zmniejszając oczekiwania inflacyjne. Wspierająco na wzrost płac oddziaływać powinna jednak podwyżka wynagrodzenia minimalnego, która będzie argumentem do wyższych roszczeń płacowych na całym rynku pracy. W tej sytuacji, z jednej strony pracodawcy będą zatem skłonni do podnoszenia wyższych kosztów pracy na odbiorców końcowych, ale z drugiej mogą poszukiwać sposobów na wzrost wydajności i automatyzację pracy, co może uruchomić nieznaczną redukcję etatów. Stopa bezrobocia w 2020 r. powinna nieznacznie wzrosnąć, nie przekraczając jednak 5,5%.

Dynamika PKB oraz stopa bezrobocia

Inflacja

2019 r. upłynął w otoczeniu wzrastających cen, choć pierwsza połowa roku odznaczała się jeszcze stosunkowo umiarkowaną inflacją. Ograniczająco na wzrost cen oddziaływała niska inflacja w strefie euro oraz zaburzenia w handlu międzynarodowym, hamujące globalny wzrost gospodarczy, co jednocześnie nie pozwalało na zwyżki cen surowców. Tym samym główne kategorie inflacji jak ceny transportu czy energii pozostawały umiarkowane. Ceny transportu w 2019 r. rosły w tempie 0,7% r/r wobec 4,3% przed rokiem, a kategoria użytkowania mieszkań i nośników energii wzrosła o 1,5% r/r wobec 2,1% w analogicznym okresie roku poprzedniego. W połowie roku wyraźnie zaczął odznaczać się wzrost cen żywości wobec zaburzeń na rynku wieprzowiny powodowany epidemią ASF w Chinach. Jednocześnie coraz wyższe koszty pracy powodowały częściową chęć przełożenia ich na odbiorców finalnych przez przedsiębiorstwa. W końcówce roku trend ten był już bardzo wyraźny, a jednocześnie coraz bardziej realne stawały się nowe czynniki stanowiące presję dla inflacji, jak prognozowany wzrost płacy minimalnej oraz oczekiwane podwyżki cen prądu, a także spodziewany wzrost cen wywozu śmieci czy wzrost akcyzy na tytoń i alkohol, które choć zapowiadane na 2020 r. już w końcówce 2019 r. pobudziły inflację w tym także inflację bazową. W efekcie z inflacji konsumenckiej poniżej 1% r/r w styczniu, w grudniu wskaźnik wzrósł do 3,4% r/r, poziomu najwyższego od października 2012 r. W całym 2019 r. średnioroczna inflacja sięgnęła 2,3% r/r wobec 1,7% r/r w 2018 r.

Umiarkowany wzrost cen w 2019 r., średniorocznie nieprzekraczający celu inflacyjnego RPP oraz niższy wzrost gospodarczy uzasadniały stabilizację polityki monetarnej. Rada Polityki Pieniężnej utrzymującej stopy procentowe na niezmienionym poziomie od marca 2015 r., w tym stopę referencyjną na poziomie 1,50%. Obecna prognoza NBP dotycząca inflacji zakłada wzrost wskaźnika w 2020 r. w granice 2,8%, czyli nieco powyżej celu inflacyjnego 2,5% i powrót w okolice celu w 2021 r. Niemniej, listopadowa projekcja nie uwzględnia niektórych czynników jednorazowych podwyższających inflację od początku tego roku, co będzie stanowiło argumenty do podwyższenia prognoz w kolejnych rundach.

20182019Średnioroczna inflacja1,7%2,3%Stopy procentowew tym stopa referencyjna1,50%1,50%

W naszej ocenie w kolejnych miesiącach wzrost cen będzie postępował. Wspomniane podwyżki cen prądu, wywozu odpadów komunalnych, czy alkoholu powinny przejściowo podnieść inflację, która w pierwszym kwartale tego roku może wyraźnie przekroczyć 4% r/r, a średniorocznie wynieść nawet 3,5%, co oznacza przejściowe przekroczenie dopuszczalnego przez RPP pasma odchyleń dla inflacji (+/- 1%). W kolejnych kwartałach roku do głosu mogą jednak dojść argumenty ograniczające wzrost cen, jak nieco niższa presja ze strony rynku pracy, gdzie oczekiwane jest niższe tempo zatrudnienia i jednocześnie nieznaczny wzrost stopy bezrobocia. Dodatkowo niższy wzrost gospodarczy oraz niska inflacja w otoczeniu Polski będzie sprzyjać ograniczeniu wzrostu wskaźnika. Co więcej po skokowym wzroście cen żywności w 2019 r., efekt wysokiej bazy będzie rzutował na wzrost cen żywności w tym roku. Czynniki te będą ograniczały presję na podwyżki stóp procentowych przez RPP pomimo wzrostu inflacji, uprawdopodabniając stabilizację polityki monetarnej w kolejnych latach.

Sytuacja w handlu zagranicznym

Obroty towarowe handlu zagranicznego Polski, pomimo spadku światowego wolumenu handlu w 2 i 32 kwartale ub. roku wg danych NBP w 2019 r. wzrosły i wyniosły w cenach bieżących 988,0 mld zł w eksporcie oraz 977,4 mld zł w imporcie. Bilans towarowy był dodatni i wyniósł 10,6 mld zł wobec deficytu w 2018 r. na poziomie 20,4 mld zł. W porównaniu z 2018 r. eksport wzrósł o 6,9%, a import o 3,4%. Spadek dynamiki eksportu nastąpił z tempa 7,6% r/r w 2018 r. i można uznać za umiarkowany w obliczu wyraźnego spowolnienia gospodarczego u głównych partnerów handlowych Polski, w tym strefie euro i Niemczech. Import spowolnił wyraźniej, z 10,7% r/r w 2018 r., głównie wobec niższego popytu krajowego w drugiej połowie roku oraz przy wysokiej bazie cen paliw i surowców z 2018 r.

W omawianym okresie, wg danych GUS, wśród głównych partnerów handlowych Polski pozostają przede wszystkim kraje UE. Pomimo spowolnienia gospodarczego w Europie polskie firmy były w stanie nadal zwiększać eksport do głównych partnerów Starego Kontynentu, ale w większości były to dynamiki niższe niż przed rokiem. Eksport do Niemiec wzrósł o 4,2% r/r, do Czech o 2,2% r/r, do Wielkiej Brytanii o 2,3% r/r, a do Francji o 11,6% r/r. Jednocześnie w strukturze eksportu zauważalne były symptomy prób dywersyfikacji kierunków handlu i udział krajów UE spadł z 80,6% w 2018 r. do 79,8% w 2019 r. Wśród importerów rosło, głównie za sprawą Chin, znaczenie krajów rozwijających się, odpowiednio z 25,2% do 26,6%, a spadało strefy euro z 47% do 45,8%.

Globalna gospodarka

Zatory w handlu międzynarodowym wywołane toczonymi wojnami handlowymi pod przewodnictwem Stanów Zjednoczonych odcisnęły w ostatnim roku wyraźne piętno na gospodarce globalnej. Osłabienie dynamiki globalnego popytu, w szczególności inwestycyjnego, wraz z podwyższoną niepewnością dotyczącą perspektyw globalnej koniunktury przyczyniło się do obniżonej aktywności w sektorze przemysłowym. Hamowanie koniunktury odczuły nie tylko Chiny będące głównym celem polityki USA, ale również Europa. Zgodnie z zasadami wolnego rynku pogorszenie warunków handlu nie ominęło także gospodarki amerykańskiej. W efekcie globalny wzrost gospodarczy wyraźnie spowolnił z 3,6% w 2018 r. do szacowanych 2,9%3 w 2019 r. Niższemu tempu PKB na świecie towarzyszyła wciąż umiarkowana inflacja, której sprzyjały stabilne ceny surowców na rynkach finansowych.

W strefie euro dynamiki PKB w 2019 r. nadal spadały, choć w nieco wolniejszym tempie niż przed rokiem. Wzrost gospodarczy z 1,4% r/r w 1 kwartale roku w końcówce 2019 osiągnął pułap ok. 1% r/r4. Największym kontrybutorem wzrostu w strefie euro pozostaje popyt wewnętrzny, w tym konsumpcja prywatna, jednak coraz słabiej wygląda obraz inwestycji wobec niepewności przedsiębiorców co do kształtowania się koniunktury w przyszłości i zaburzeń w handlu międzynarodowym. W ostatnim roku nawet największa gospodarka Eurolandu – Niemcy – borykała się ze znacznym hamowaniem PKB, ocierając się w 2q o recesję (dynamika PKB zaledwie 0,3% r/r). Zestawiając ten obraz z dość niską jak na te fazę cyklu koniunkturalnego inflację, która średniorocznie sięgnęła w strefie euro 1,2% r/r5 (znacząco poniżej 2% celu inflacyjnego EBC) w 2019 r. zainicjowało to powrót EBC do akomodacyjnej polityki monetarnej. Poza utrzymaniem głównej stopy procentowej na zerowym poziomie oraz obniżeniem stopy depozytowej o 10 p.b. do poziomu -0,50%, bank wznowił operację skupu aktyw (QE) w wysokości 20 mld euro miesięcznie6. Jednocześnie EBC zapowiedział utrzymywanie stóp procentowych na obecnym poziomie przez dłuższy czas, podtrzymując ujemne realne stopy procentowe w strefie euro.

Wzajemne cła jakie przez cały rok wprowadzały Chiny i USA znacząco podwyższyły koszty obopólnej wymiany handlowej, co nie pozostało bez wpływu na amerykańską gospodarkę. Wzrost PKB z 2,7% r/r w 1q 2019 r. w ostatnim kwartale wyniósł już tylko 2,3%7 r/r. Podobnie jak w strefie euro motorem wzrostu pozostawała rosnąca konsumpcja, której sprzyjał wzrost zatrudnienia i płac, a także rosnące dochody do dyspozycji gospodarstw domowych za sprawą wzrostu cen aktywów finansowych. Niestety i tu coraz słabsze z okresu na okres okazywały się inwestycje, których dynamika słabła wobec obaw przedsiębiorców o przyszłe zamówienia, wyższe cła i coraz większe problemy ze znalezieniem pracowników. Presja płacowa pozostawał jednak umiarkowana co wespół z umiarkowanymi cenami surowców na świecie inicjowało inflację przez większość czasu nie przekraczającą 2% celu inflacyjnego Fed. Niemniej słabnący wzrost gospodarczy skłonił Fed w drugiej połowie roku do powrotu do luzowania monetarnego i obniżenia stopy procentowej w sumie o 75 p.b. z przedziału 2,25-2,50% do 1,50-1,75% oraz zakończenia redukcji sumy bilansowej.

W kolejnych kwartałach wzrost gospodarczy w największych gospodarkach rozwiniętych jak i rozwijających się powinien nadal spowalniać, choć podpisana w styczniu wstępna umowa handlowa regulująca niektóre kluczowe kwestie między USA a Chinami daje perspektywy na wyhamowanie globalnego spowolnienia na przełomie 2020-2021 r.

Kurs walutowy

W 2019 r. na rynkach finansowych dominowała zmienność. Z jednej strony inwestorzy coraz bardziej obawiali się spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego, ale z drugiej żywiołowo reagowali na przełom w wojnach handlowych i przystąpienie do negocjacji Chin z USA. W oczekiwaniu na porozumienie handlowe zyskiwały ryzykowne aktywa co podwyższało wyceny na rynkach akcji i walutach z koszyka rynków wschodzących. Powrót do stymulacji monetarnej największych banków centralnych na świecie w obawie o perspektywy gospodarcze windował również dług, w szczególności w pierwszej połowie roku. Na rynku walutowym ostatni rok lekko premiował dolara ze względu na nieco korzystniejszy układ parametrów gospodarczych niż w strefie euro, w tym w szczególności wyższy wzrost gospodarczy, co przyniosło spadek EUR-USD o 2,2% do poziomu 1,12. Dodatkowo w strefie euro na niekorzyść wspólnej waluty oddziaływała utrzymująca się niepewność związana z sytuacją polityczną w UK oraz negocjacjami dotyczącymi Brexitu.

Silniejszy dolar w tym roku wyraźnie ciążył walutom rynków wschodzących w tym złotemu. Powrót do działania banków centralnych, a także rosnące oczekiwania wobec podpisania umowy handlowej w końcówce roku pozwolił na odreagowanie co w skali całego roku dało dość neutralny obraz notowań złotego, wspieranego dodatkowo przez korzystną sytuację krajowej koniunktury. W efekcie złoty stracił 1,5%% wobec dolara, ale zyskał 0,8% wobec euro, osiągając na końcu okresu poziom odpowiednio: 3,79/USD i 4,25/EUR.

Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN na tle inflacji CPI oraz stopy referencyjnej